富瑞众投【中金固收】新老经济分化，输入型通胀格局下仍需政策放松来缓冲——4月经济数据分析

事件

2026年4月中国宏观经济数据出炉：

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

4月经济数据总体不及预期，一方面是固定投资和消费走弱，呈现出一定的内需不足特征，另一方面是工业产出高位回落，短期国内经济复苏有所放缓。受AI半导体涨价支撑，4月进出口保持较快增长，计算机通信行业产出升至高位，不过传统经济部分相对偏弱，叠加地缘冲突的不利影响更多显现，财政支出对内需的支撑减弱，4月固定投资和消费回落，工业和服务业产出同步放缓。从需求来看，消费方面，4月金银珠宝类消费下降，耐用品消费有所回落，房地产相关消费处于低位，国内消费继续趋缓；投资方面，房地产投资同比降幅扩大，基建和制造业投资同比回落，固定投资总体走弱；外需方面，4月半导体相关进出口保持快速增长，短期外贸继续受到支撑。从产出来看，4月AI半导体继续支撑新经济相关行业产出，不过传统经济相关行业产出偏弱，加上地缘冲突拖累能化相关行业产出，4月工业增加值同比放缓；由于消费和工业相关服务业总体走弱，4月服务业生产指数同比也有所回落。总体来看，4月传统经济相关内需不足，短期国内经济复苏有待提振。

近期油价上涨导致全球通胀压力更多显现，海外债券收益率明显上行，尽管我国工业通胀预期也有所上升，但是我国债券收益率反而趋于下行，我们认为这主要与当前基本面格局与货币政策框架有关。一方面是我国消费端通胀偏弱，在原油价格大幅上涨背景下，我国PPI同比也明显回升，不过由于消费需求偏弱，以居住为代表的核心通胀不足，我国消费端通胀反弹有限。另一方面是货币政策框架差异，海外央行在货币政策目标上特别注重通胀，我国央行也关注通胀，但是同时也注重经济增长、人民币汇率和金融稳定，因而货币政策仍要综合考虑各种因素。当前我国出现一定的结构性通胀，但是国内经济复苏不足是更核心的关切，加上人民币汇率仍有升值预期，综合考虑各种因素影响，我们预计货币政策将保持宽松，4月金融和经济数据显示，短期经济增长压力边际抬升，货币政策反而可能会加快放松。当前流动性持续保持充裕，资金利率中枢明显下移，长端利率下行条件更趋成熟，我们继续建议投资者积极配置，并关注央行加快放松时点。

1、耐用品和饰品类零售同比多负增拖累4月社零表现

4月社零总额同比+0.2%，较3月的+1.7%有所回落。其中，商品同比-0.1%、较3月回落1.6ppt，餐饮同比+2.2%、较3月回落0.7ppt。4月限上商品零售同比-4.4%、较3月回落5.7ppt，尤其是限上商品销售同比-4.9%、较3月回落6.1ppt，主要是耐用品和金银珠宝品类销售回落所影响。具体而言，受去年同期高基数及今年以来金银等贵金属价格波动加大、4月环比走低等因素影响，4月金银珠宝限上零售同比由正转负至-21.3%，对社零从3月的贡献项变为拖累项；4月体育娱乐用品类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类和建筑及装潢材料类都在高基数效应下同比回落，其中通讯器材类同比回落但仍维持正增，不排除可能与手机价格坚挺等因素有关；此外，4月汽车同比负值进一步走扩，亦对限上社零表现构成拖累。

图表1：主要行业限额以上商品零售额当月同比

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

2、房地产投资同比降幅扩大，房地产市场景气度偏低

4月商品房销售面积同比从3月的-7.4%降至-9.5%，销售金额同比从3月的-13.3%升至-7.6%，4月房地产市场延续弱复苏，尽管部分城市二手房销售有所改善，不过二手房价格尚未明显企稳，新房销售总体仍偏弱，房地产市场景气度总体偏低。4月房地产开发资金来源同比从3月的-18.7%降至-21.9%，其中自筹资金从3月的-4.2%降至-25.8%，由于企业自筹资金能力不足，加上销售回款有限，房地产企业资金到位相对不足。4月房屋新开工面积同比从3月的-17.4%降至-26.6%，企业拿地和新开工意愿处于低位。4月房地产开发投资同比从3月的-11.3%降至-20.1%，当前新开工项目较少而存量项目持续减少，房地产投资同比降幅扩大。总体来看，4月房地产市场景气度偏低，尤其是房地产投资同比降幅扩大，房地产市场复苏仍需更多政策支持。

图表2：4月房地产投资同比降幅扩大

注：数据截至2026年4月，单月同比的计算方式与前文“经济数据汇总图”略有不同，差距可忽略不计

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

3、基建和制造业投资同比降至负值，固定投资总体走弱

4月固定投资同比从3月的1.6%降至-8%，其中民间投资从3月的-1.9%降至-11.2%，非民间投资从3月的5.6%降至-4.7%，4月财政对政府相关投资支撑减弱，加上私人部门投资放缓，固定投资同比增速回落。具体来看，4月基建投资同比从3月的7.2%降至-3%，前期基建项目集中落地以后，财政对基建支撑逐步减弱，基建投资同比增速继续回落；4月基建和房地产合计同比从3月的1.8%降至-7.9%，对应建筑施工活动放缓，这与建材表观消费表现较为一致；4月制造业投资同比从3月的4.9%降至-4.3%，当前内需偏弱而海外地缘风险加大，企业产能利用偏低而盈利预期不足，制造业企业投资意愿受到抑制。总体来看，4月房地产投资同比降幅扩大，基建和制造业投资同比回落，4月固定投资总体走弱。

图表3：4月制造业和基建投资同比增速回落

注：数据截至2026年4月

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

4、工业增加值同、环比增速继续回落

2026年4月工业增加值同比增长4.1%，较上月回落1.6ppt，降幅有所走扩；当月环比增0.05%，同样较上月的0.28%进一步放缓，且位于历年同期相对低位。分结构来看，上游和中游多数行业有所放缓，下游表现分化，其中受益于出口的行业工增表现较好。4月上游行业中煤炭开采同比录得3.8%，较上月回落1.5ppt，油气开采工增同比从此前9.4%的高位回落至4.8%。中游行业增速继续走低，黑色和有色金属冶炼同比增速分别较此前下行0.7ppt和1.0ppt，后者下行转负。4月主要工业品原材料产量方面，钢材、十种有色金属和水泥产量同比增速均有所上行，分别较上月升0.6ppt、升0.6ppt和升10.2ppt至-1.7%、2.8%和-10.8%。下游行业整体表现分化，AI相关或受益于出口的行业工增表现较好。其中，出海热潮支撑汽车制造业增加值同比增速从前值的7.5%继续加速至9.2%，不过汽车产量同比降幅从前值的0.1%扩大至2.5%，或在一定程度上受内需偏弱影响。其他行业方面，与AI关联度更高的计算机通讯等电子设备制造业同比增速由前值的12.5%回升至15.6%，继续保持高速增长，铁路、船舶、航空等设备制造业同比增速则由前值13.3%继续回落至8.2%，此外通用、专用设备制造业工增同比增速分别小幅下行至5.5%和持平于6.2%、电器机械制造业工增同比增速继续下行2.3ppt。2026年1-4月工增同比录得5.6%，较1-3月回落0.5ppt。

图表4：部分重点工业品日均产量同比增速

注：数据截至2026年4月

资料来源：iFinD，国家统计局，中金公司研究部

风险

宏观刺激政策不及预期。

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文章来源

本文摘自：2026年5月18日已经发布的《新老经济分化，输入型通胀格局下仍需政策放松来缓冲——4月经济数据分析》

范阳阳分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

耿安琪分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

薛丰昀分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

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